作者：郭春雷

——基于风险控制能力的视角

2022年，新冠疫情持续反复，牛痘病毒来势汹汹，全球性大通胀，以及美联储的持续加息，极大增加经济下行压力；俄乌战争硝烟尚未散去，立陶宛又封锁了俄罗斯物资运输通道，进一步增加了全球局势的不确定性。在国内消费和出口增速减缓的背景下，基建投资拉动经济增长已成为资本市场的主线投资策略之一。基建板块上市企业数量众多，各机构给出的投资建议差异较大，且视角多以短线投资为主。笔者认为，基建项目具有长周期特点，在不确定性激增的背景下，投资者更应该注重企业对长期风险（3—5年）的控制能力。

一、建筑企业风险传递关系

基于建筑企业的典型特点，笔者构建了“建筑企业风险传递关系模型”，如图1所示。模型描述了从外部环境的不确定性到企业净利润的风险传递过程。首先，新签合同额/销售额受到企业外部的政治、经济、技术、社会，以及行业竞争环境的不确定性影响而出现波动，即经济风险(Economic Risk)，面对共同的外部环境，经济风险对企业影响产生的波动，反映出企业战略管理能力和市场营销能力/投资管理能力的高低；经济风险向企业内部传导，由于建筑企业集团两级总部（集团总部和二级单位总部）的成本费用控制和项目部履约管理能力差异而波动放大，造成了营业风险(Operational Risk)；经济风险和营业风险累积影响，本文称为经营风险(Business Risk),综合反映企业战略执行能力的高低；最后，经营风险由于息税波动，形成了财务风险(Financial Risk)，经营风险和财务风险的累积影响传递，导致企业净利润的波动，反映出建筑企业的总风险。

图1：建筑企业风险传递关系模型

二、测量指标的选取与分析方法

风险是一个人们常用却又十分模糊的概念，风险的定义虽然说法不一，但是核心思想是相同的。美国经济学家、芝加哥学派创始人奈特认为，不确定性与风险有着密切的联系，也有本质的区别。不确定性是指在经济行为中，人面临的直接或间接影响经济活动的无法充分准确地分析、预见的各种因素，造成不确定性的各种因素是风险源；而风险不仅取决于不确定因素的不确定性大小，而且还取决于收益函数的性质。基于建筑企业风险传递关系模型，结合风险管理的基本概念，兼顾测量指标的可得性，本文选取营业收入、利润总额、净利润指标进行分析。指标数据来自上市公司网上公开的损益表数据。

图2：测量指标选取示意图

风险指标的常用计算方法包括，标准历史模拟法、波动率加权历史模拟法、历史模拟比较法、核密度估计方法、变核密度估计方法等，关于各种方法的优劣比较在此不做详解。为了让读者便于理解（实际计算后不同方法结论一致），本文选用简单直观的环比差异分析、盒须密度分析、历史模拟比较方法。综合考虑建筑企业产业结构涵盖范围，选取中国建筑、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国交建等5家综合型上市建筑企业作为分析对象。

三、上市企业风险控制能力对比分析

2017-2021年数据分析结果显示，经济风险控制能力从高到低依次是中国建筑、中国电建、中国中铁、中国铁建、中国交建。

图3：上市企业经济风险对比分析

营业风险控制能力用高到低依次是中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国电建、中国交建。

图4：上市企业营业风险对比分析

财务风险控制能力用高到低依次是中国中铁、中国铁建、中国电建、中国建筑、中国交建。

图5：上市企业财务风险对比分析

2011-2021年数据显示：虽然中国中铁的基本每股收益并不高，但是只有中国中铁一家保持稳健增长。基于建筑企业风险传递关系模型，对比5家综合型上市建筑企业风险控制能力，得出优先持有/买入中国中铁的投资策略。

图6：上市企业每股收益对比分析

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